«Риск-премия к ОФЗ у представленных облигаций составляет от 700 до 1060 б. п.: считаем такую премию адекватной компенсацией за повышенный риск. Вместе с тем необходимо помнить, что, в отличие от гособлигаций, кредитные риски корпоративных эмитентов в настоящее время остаются повышенными.
Не исключаем, что российские компании могут в среднесрочной перспективе столкнуться с падением продаж, сокращением рентабельности, ростом долговой нагрузки, проблемами с рефинансированием задолженности.
Тем не менее мы предполагаем, что компании из нашей подборки достаточно успешно адаптируются к текущим условиям функционирования и с большой вероятностью будут иметь доступ к источникам ликвидности на внутреннем рынке в среднесрочной перспективе», — отметили эксперты «Открытие Инвестиции».
5. «ПР-Лизинг»
- Облигация:ПР-Лизинг 002Р-01
- Доходность: 13,5%
- Дата погашения: 10.08.2029
- Дата оферты: 20.02.2023
- Дюрация: 0,26 года
- Рейтинг АКРА / Эксперт РА: BBB+(RU) / -
- Объём выпуска: 1,750 млрд руб.
- ISIN: RU000A1022E6
ООО «Лизинговая компания Простые решения» — универсальная лизинговая компания, занимающаяся преимущественно финансовым лизингом транспортных средств и оборудования для клиентов из различных отраслей и регионов России.
Преимущества
Высокое качество лизингового портфеля: на договоры с просроченной и реструктуризированной задолженностью приходится всего 0,1% лизингового портфеля.
Продуктовая диверсификация портфеля: в структуре портфеля преобладают дорожно-строительная техника (20% от общего объёма), спецтехника (19%), легковой и грузовой автотранспорт (19%).
Адекватная достаточность капитала: хотя по итогам I полугодия 2022 г. достаточность капитала по МСФО составляла 9,5%, поддержку достаточности капитала оказывают существенные суммы фактически полученных компанией доходов, признание которых в отчётности по МСФО ожидается в будущих периодах.
Риски
Относительно высокая концентрация лизингополучателей: хотя концентрация снижается (на долю крупнейшего клиента приходится 7,1% портфеля, на долю десяти крупнейших — 39%), пока это скорее сдерживающий фактор.
Уменьшение объёма нового бизнеса за I полугодие 2022 г. составило 55% — компания сосредоточилась на поддержании качества портфеля и высокого уровня ликвидности в условиях ухудшения операционной среды.
Резюме
Учитывая недавнее подтверждение рейтинга, высокое качество портфеля и короткую дюрацию предлагаемого выпуска облигаций, вероятность кредитных событий оцениваем как незначительную и считаем, что премия в 609 б. п. является адекватной компенсацией за риск.
4. «Вита Лайн»
- Облигация: Вита Лайн 001Р-03
- Доходность: 15,17%
- Дата погашения: 29.05.2025
- Дата оферты: 06.06.2024
- Дюрация: 1,43 года
- Рейтинг АКРА / Эксперт РА: BBB+(RU), стаб. / -
- Объём выпуска: 600 млн руб.
- ISIN: RU000A1036×6
ООО «Вита Лайн» — оптовое звено аптечной сети «Вита». Сеть представлена в 36 регионах, количество аптек на 30 июня 2022 г. составило 2 270, из них основная доля расположена в Приволжском федеральном округе. Ключевые регионы — Самарская и Ульяновская области. По итогам восьми месяцев 2022 г. сеть «Вита» входит в топ-9 аптечных сетей России по объёму продаж и в топ-6 сетей по количеству аптек.
Преимущества
Подтверждение кредитного рейтинга на уровне BBB+ агентством АКРА 26 июля 2022 г. на основе непубличной комбинированной отчётности группы по МСФО за 2021 г.
Хорошая динамика финансовых показателей: выручка по РСБУ за 9 месяцев увеличилась г/г на 25,3%, а чистая прибыль — на 22,6%. После относительно слабого роста выручки в II квартале (+8% г/г) из-за сдвига спроса на I квартал (рост выручки 48,2% г/г) выручка в III квартале вернулась к хорошим темпам роста: +25,3% г/г. Чистая прибыль в каждом из кварталов текущего года поддерживалась на среднем уровне 660 млн руб.
Хорошие показатели ликвидности баланса: в III квартале объём денежных средств на балансе увеличился с 175 млн руб. до 1,5 млрд руб., и теперь денежные средства в 2,3 раза превышают краткосрочный долг.
Низкая эластичность спроса на продукцию: спрос на фармацевтические препараты носит сезонный характер и достаточно устойчив к ситуации в экономике, учитывая, что расходы на лекарственные препараты находятся у большинства людей на первом месте.
Относительно низкое влияние санкционных ограничений: лекарственная продукция носит гуманитарный характер и не попадает под санкционные ограничения, поэтому розничный рынок лекарственных препаратов в меньшей степени подвержен влиянию санкционной политики.
Риски
Слабая информационная прозрачность: компания не публикует консолидированную отчётность по МСФО. Основными контрагентами и дебиторами «Вита Лайн» являются сестринские компании группы, поэтому индивидуальная отчётность компании по РСБУ не позволяет корректно оценивать её кредитное качество. Без доступа к управленческой отчётности нельзя увидеть ситуацию в «аптечном звене» группы.
Высокая конкуренция на рынке розничных продаж лекарственных средств: высокая конкуренция ограничивает возможности компании по увеличению цен на продукцию.
Резюме
У эмитента в обращении находится четыре облигационных займа с дюрацией от 0,24 до 1,81 года с риск-премией от 269 б. п. до 734 б. п. Потенциал дальнейшего снижения доходности двух коротких выпусков ограничен, в то время как серия ВитаЛ 1Р03 с дюрацией порядка 1,43 года и доходностью около 14,74% годовых (спред к ОФЗ 734 б. п.) выглядит достаточно интересно для инвесторов с повышенным аппетитом к риску.
3. «Асфальтобетонный завод №1»
- Облигация: ОАО АБЗ-1 001P-01
- Доходность: 16,18%
- Дата погашения: 25.12.2023
- Дата оферты: -
- Дюрация: 0,6 года
- Рейтинг АКРА / Эксперт РА: BBB (RU) / ruBBB
- Объём выпуска: 2,505 млрд руб.
- ISIN: RU000A102LW1
ОАО «АБЗ-1» — диверсифицированная дорожно-строительная группа компаний, деятельность которой преимущественно сосредоточена в Северо-Западном федеральном округе РФ.
Преимущества
Вертикально интегрированный бизнес: 80% выручки группы приходится на дорожное строительство в семи регионах России и 20% на производство асфальта. В состав группы входит АО «ПСФ «Балтийский проект», который реализует в том числе крупный проект ГЧП — строительство трамвайной сети в г. Санкт-Петербурге. Также у группы есть собственное производство асфальтобетонных смесей с мощностью выпуска до 1,5 млн тонн в год.
Хорошая устойчивость рынков присутствия: компания работает на внутреннем рынке, основные покупатели — профильные государственные организации, поэтому активизация госрасходов на инфраструктурное строительство оказывает поддержку устойчивости финансовых показателей компании. Деятельность группы не имеет существенной зависимости от поставок из европейских стран и США, что также повышает устойчивость кредитного качества компании в текущих условиях.
Нейтральные результаты за I полугодие 2022 г.: хотя полугодовая выручка выросла г/г на 55,5% до 7,2 млрд руб., а EBITDA подросла на 10,5% г/г, до 750,8 млн руб., в I полугодии компания получила чистый убыток на сумму 293 млн руб. против прибыли в 142 млн руб. год назад. Компания ожидает роста маржинальности в II полугодии 2022 г. и ожидает получить прибыль по итогам 2022 г. Снижение ключевой ставки также способствует снижению финансовых расходов в II полугодии 2022 г. и росту прибыли.
Риски
Рост долговой нагрузки и риск негативных рейтинговых действий: последние рейтинговые пресс-релизы Эксперт РА и АКРА были опубликованы ещё в конце 2021 г. Учитывая полугодовой убыток и рост чистого левериджа в I полугодии 2022 г. с 1,5х до 2,5х, мы не исключаем негативных рейтинговых действий. Тем не менее если ожидания компании реализуются и более высокая маржа во втором полугодии будет способствовать восстановлению долговых метрик, то рейтинги, скорее всего, будут подтверждены на текущем уровне.
Резюме
Активизация госрасходов на инфраструктурное строительство оказывает поддержку финансовым показателям компании. Работа на внутреннем рынке и отсутствие существенной зависимости от поставок из европейских стран и США повышает устойчивость бизнеса компании.
В ближайшие недели ожидаем новых рейтинговых пресс-релизов — учитывая ухудшение долговых метрик и убытки в I полугодии мы не исключаем негативных рейтинговых действий (например — изменение прогноза на негативный). Тем не менее риск каких-либо кредитных событий оцениваем как незначительный и считаем, что риск-премия в 873 б. п. является адекватной компенсацией за повышенные риски.
2. «Тами и КО» (Henderson)
- Облигация: Тами и КО БO-01
- Доходность: 16,57%
- Дата погашения: 25.03.2025
- Дата оферты: -
- Дюрация: 1,37 года
- Рейтинг АКРА / Эксперт РА: BBB+(RU) / ruBBB+
- Объём выпуска: 1,802 млрд руб.
- ISIN: RU000A103Q08
ООО «Тами и КО» — российская розничная сеть магазинов мужской одежды собственного бренда Henderson. Компания является крупнейшей в России монобрендовой сетью розничных магазинов мужской брендовой одежды и управляет сетью из 157 розничных салонов, которые расположены в 60 городах России.
Преимущества
Подтверждение кредитного рейтинга на уровне BBB+ агентствами АКРА (22.06.2022) и Эксперт РА (16.08.2022).
Собственный бренд: Henderson реализует мужскую одежду под собственным брендом, поэтому сеть магазинов, которыми управляет компания, не пострадала от ухода глобальных брендов из России, работа магазинов не прерывалась.
Снижение конкуренции в ключевом для компании сегменте «доступный люкс» вследствие ухода глобальных брендов из России.
Доступ к кредитным линиям на комфортных для компании условиях обеспечивает хорошие показатели ликвидности баланса: летом и осенью текущего года компания сообщала об открытии кредитных линий по «ключевой ставке +3%…3,5%».
Риски
Рост финансовых расходов из-за перехода на авансовую систему оплаты: в текущих условиях фактически прекращён выпуск международных аккредитивов, которые позволяли получать отсрочку платежа по контрактам с зарубежными фабриками и другими поставщиками, и вместо этих инструментов компания будет использовать авансовые платежи и долговое финансирование, что может привести к увеличению долговой нагрузки.
Снижение трафика в торговых центрах: у компании достаточно амбициозные планы по увеличению совокупной торговой площади магазинов сети и выручки с квадратного метра. Снижение трафика в торговых центрах может оказать давление на выручку и рентабельность продаж в розничном канале.
Резюме
Текущая риск-премия в облигациях компании примерно на 300 б. п. превышает уровень начала сентября 2022 г., когда премия к ОФЗ составляла 572 б. п.
Учитывая доступ компании к ликвидности, работу под собственным брендом и контроль производственных процессов, риск кредитных событий оцениваем как незначительный, скорее дальнейшая адаптация к новым условиям будет способствовать снижению риск-премии к уровням начала сентября.
1. ГК «Пионер»
- Облигация: ГК Пионер 001P-05
- Доходность: 18,41%
- Дата погашения: 17.12.2024
- Дата оферты: -
- Дюрация: 1,36 года
- Рейтинг АКРА / Эксперт РА: A-(RU) / ruA-
- Объём выпуска: 5 млрд руб.
- ISIN: RU000A102KG6
ГК «Пионер» — один из ведущих девелоперов Москвы и Санкт-Петербурга. Компания занимается строительством жилой недвижимости и апартаментов классов комфорт, бизнес и премиум, а также строительством объектов коммерческой недвижимости.
57% выручки приходится на реализацию жилой недвижимости и 32% — на реализацию коммерческой недвижимости. Ещё 4% и 6% выручки приходятся на выручку от реализации апартаментов и машино-мест соответственно.
Преимущества
Подтверждение кредитного рейтинга: 27 октября 2022 г. АКРА подтвердило рейтинг компании на уровне A-(RU), прогноз — стабильный.
Хорошие показатели ликвидности баланса: на 30 июня 2022 г. помимо денежных средств в размере 4,5 млрд руб. компания также располагала доступом к кредитным линиям с невыбранным лимитом в 54,3 млрд руб. В свою очередь, остаток денежных средств на счетах эскроу составляет 27,9 млрд руб.: благодаря раскрытию счетов эскроу в 2022–2025 гг. ожидается положительный свободный денежный поток.
Комфортный уровень долговой нагрузки: отношение чистого долга к EBITDA составляет 1,8х, а чистый корпоративный долг превышает EBITDA только в 1,2 раза.
Риски
Слабая конъюнктура на рынке жилой недвижимости: АКРА в своём пресс-релизе указывает на риск снижения выручки в текущем году на 20% из-за сокращения портфеля текущего строительства, переноса сроков начала реализации части новых проектов и существенного снижения продаж во втором квартале. По итогам I полугодия выручка сократилась на 40,6% г/г, в том числе на 51% г/г от реализации квартир, а EBITDA г/г снизилась на 64,9% г/г. Тем не менее, учитывая рост средней цены реализации жилой недвижимости за последний год более чем на 30%, — у компании есть определённый запас прочности на случай существенной коррекции цен на рынке.
Снижение спроса на коммерческую недвижимость: по итогам I полугодия выручка от реализации коммерческой недвижимости увеличилась на 29% г/г до 3,5 млрд. руб., тем самым частично компенсировав снижение выручки от продажи жилой недвижимости. Тем не менее снижение спроса на коммерческую недвижимость в регионах присутствия компании может оказать давление на её финансовые показатели.
Резюме
Слабая конъюнктура и рост неопределённости на рынках жилой и коммерческой недвижимости оказывает давление на котировки облигаций ГК «Пионер». Этот эмитент демонстрирует одновременно и самый лучший кредитный рейтинг (A-), и самую большую риск-премию в облигациях (1062 б. п.).
Тем не менее мы не ожидаем кредитных событий по эмитенту в ближайшей перспективе, учитывая сохраняющийся комфортным уровень долговой нагрузки, высокую денежную ликвидность, поддерживаемую открытыми кредитными линиями.